Celsius et la chute des marchés crypto

Mi-juin 2022, l’agitation sur les marchés crypto est à son comble. Il y a comme des relents de fin du monde et parmi les victimes, la plus notoire est Celsius. Cette dernière propose à ses clients de générer un rendement sur leurs actifs digitaux.

Depuis le 12 juin 2022, tous les actifs déposés sur la plateforme sont gelés et les clients espèrent juste revoir la couleur de leurs investissements. Que s’est il passé ?

Celsius Network et Défi

Celsius est un parfait exemple de ce qu’est la DéFi (ou Finance décentralisée). Non pas dans son aspect technique car Celsius est un service centralisé mais plutôt dans les techniques marketing. En effet, on parle d’abord de communauté. Il ne s’agit pas de Celsius mais de Celsius network ! Pourtant, il s’agit plus d’une banque que d’un réseau.

C’est un argument marketing largement exploité par le milieu de la DéFi pour faire oublier que tous ces projets sont des sociétés avec une direction, des actionnaires, des salariés et ne sont en aucun cas décentralisés.

L’autre élément qu’un tel projet se doit de détenir est un token. C’est devenu une évidence mais si vous osez poser la question a un enthousiaste de la DéFi, la réponse risque d'être décevante et devrait rapidement vous faire douter.

Je vous révèle dès maintenant la vérité, mais le seul intérêt du token est d’enrichir ses créateurs. Créer une sorte de badge ex-nihilo et inventer une histoire ou une utilité fictive pour le vendre au prochain acheteur naïf.

L’histoire est toujours la même: créer artificiellement une demande afin d’attirer les clients ou investisseurs. C’est pour cela que vous voyez tout ce marketing déployé par tous ses projets. Ces derniers ont besoin que leurs tokens soient perçus comme ayant de la valeur, sinon tout le système s'effondre.

Il est important de comprendre ce mécanisme d’incitation car c’est ce qui permet aux tokens de voir leur valeur exploser à la hausse dans les périodes d’euphorie. Comme d’exploser à la baisse lorsque la tendance se retourne. La dynamique du cercle vertueux est la même que celle du cercle vicieux. Vous pouvez regarder cette vidéo qui décrypte l’interview de Sam Bankman Fried, le patron de FTX qui explique benoîtement qu’il s’agit purement d’un schéma de Ponzi. Ne dites pas que nous ne vous avons pas prévenu !

Cours historique du CEL - token de Celsius Network

Ce schéma classique de la totalité du secteur crypto, avec une entreprise, un conseil d’administration, une équipe marketing ou bien une fondation est ce qui fait toute la différence avec le Bitcoin qui n’a aucun de ces artifices. Cela en fait la seule vraie crypto monnaie décentralisée. Le reste n’est que de la poudre aux yeux.

Mais revenons à Celsius et expliquons le business model en dehors de l’aspect de pure création monétaire du token. Comme nous le disons souvent, il n ‘y a pas de miracle, si vous recevez un rendement d’un actif quelconque, c‘est que vous prenez d'une manière ou d'une autre un risque. Ce qui est important c’est de comprendre quels risques nous prenons et ainsi de les quantifier.

Voici les différents types de risques et donc de business model que Celsius et ses compétiteurs réalisent.

Extraire un rendement grâce à DéFi (la finance “décentralisée”)

Je ne rentrerai pas dans les détails dans cet article car c’est un peu technique et requiert un article complet. Mais pour résumer, DéFi n’est intéressant pour un investisseur que grâce à une seule chose : la création et distribution des tokens de gouvernance a ceux qui apportent leurs actifs aux protocoles. Sans cela, vous perdez de l’argent.

Supposons par exemple, que vous avez des Éthers (ETH). Vous choisissez d’apporter à un pool de liquidité vos tokens qui vont vous rémunérer quelques pourcents sous forme de tokens nouvellement créés. Évidemment, votre rendement est lié à la valeur de ces tokens. Si ces derniers s’effondrent, le rendement en fait de même.

Mais en soit, outre le risque de bug dans les smart contrats ou d'attaques, ce schéma est assez simple. Attention, il ne faut pas minimiser ce risque. Par exemple, de janvier à mai 2022, plus de 1.6 milliards ont été perdu dans ces protocoles ! 

Même si cette méthode est comprise , elle est également très peu rémunératrice. Quelques misérables pourcents.

Ce n’est donc pas avec de telles performances que Celsius pouvait vous promettre 10% sur vos stable coins.

La recette miracle, comme souvent, est de créer du levier.

Prenons un exemple concret.

Supposons qu’un protocole DéFi vous permette de mettre vos ETH en collatéral et d’emprunter grâce à ceux-ci des stable coins USDT.

Vous avez maintenant des USDT que vous pouvez eux même mettre en collatéral pour emprunter encore plus d’USDT. Et ainsi de suite en utilisant plusieurs fois le même actif.

A chaque fois que vous empruntez, vous payez un taux d'intérêt mais si vous faites correctement vos calculs et choisissez les bons pools, vous pouvez recevoir plus en token de gouvernance que ce que vous payez en intérêt !

Voila la recette miracle pour passer d ‘un rendement de 3% à 10% en utilisant l’effet de levier !

Évidemment, plus vous augmentez le levier, plus les risques s’accumulent et évidemment  le risque de tout perdre.

Ceci n’a en soit rien d’innovant. C’est même une des bases de l’industrie financière classique et qui explique de nombreuses crises et la disparition rapide de la liquidité lors de ces dernières.

Utiliser un actif emprunte comme collatéral d'un autre emprunt s’appelle la rehypothecation. C’est un mécanisme très dangereux. 

En effet, imaginez que la valeur de vos Ether mis en collatéral à l’origine baisse drastiquement. Vous vous retrouvez à devoir sortir en urgence toutes les positions sous peine de vous voir liquider et donc de tout perdre.

Vous devez donc surveiller vos positions comme le lait sur le feu. Et ceci d'autant plus que les actifs que vous mettez en collatéral sont volatils. C’est de cette manière que certains ont extrait des rendements mirobolants mais avec un risque tout aussi grand.

Ces derniers mois, avec la baisse des cours des cryptomonnaies, les rendements se sont irrémédiablement réduits et ont poussé de nombreux intervenants à chercher des profits dans des protocoles de plus en plus douteux comme Terra / Luna.

Cette méthode était largement utilisée par Celsius et tous ces compétiteurs.

Deuxième activité, l’arbitrage.

Une autre méthode beaucoup plus classique dans le milieu feutré de la banque d’investissement est celui de l’arbitrage.

Cette technique consiste à prendre une position sur un actif et en même temps une position inverse sur un produit dérivé de ce même actif.

Le terme technique est celui de “cash and carry” (ou “reverse cash and carry” si on prend la position inverse). 

Concrètement, si vous disposez de dollars, vous achetez des Bitcoins et vendez des futures, si le prix de ces derniers est supérieur au cours actuel du Bitcoin.

Par construction du produit, les prix des futures convergent vers le prix du sous-jacent à l'échéance.

Ainsi, si vous avez réussi à vendre les futures plus cher que ce que vous avez acheté vos bitcoins, alors vous empochez un gain garanti à l'échéance du contrat.

Cette méthode est en général moins risquée que la première car les plateformes de dérivés limitent le levier potentiel.

C’est aussi souvent un business qui est privilégié par des desks de trading de sociétés importantes. Notamment car la liquidité sur les contrats de dérivés est importante et permet d’engager des montants importants. Cependant, ce trade est très simple et connu et donc les rendements sont en général plutôt faibles.

Si cette stratégie est classique, elle n’est évidemment pas dénuée de risques.

Ce risque est notamment à l'origine de la faillite spectaculaire du fonds LTCM en 1998 qui faillit emporter le système financier mondial. En effet, même si vous avez la garantie de réaliser un gain à l'expiration des produits dérivés, énormément de choses peuvent se produire entre-temps. Votre position peut perdre beaucoup d’argent et vous forcer à couper ces dernières et réaliser votre perte.

Vous connaissez certainement ce dicton :

Le marché peut rester irrationnel plus longtemps que vous pouvez rester solvable.

Et c’est cet effet qui va entrainer la société Celsius dans la tourmente bien aidé par la troisième stratégie.

Le staking

Le staking est un système lié à l’algorithme de consensus dit de Proof of Stake ou preuve d’enjeu en francais. C’est un mécanisme tout à fait classique et en aucun cas une innovation comme souvent prétendu. L'idée est très similaire à de l' actionnariat avec des dividendes payés en actions.

Le principe est le suivant. Vous détenez des tokens et vous les déposez dans un compte ou smart contrat spécial qui vous donne le droit à un rendement en compensation de la non accessibilité de vos actifs. Une sorte de dividende donc.

De nombreuses blockchains utilisent ce mécanisme de consensus sous des prétextes généralement fallacieux comme la consommation énergétique. La réalité est beaucoup moins romantique et bien plus pragmatique : le proof of stake est d’abord une question de contrôle par les fondateurs du réseau et les principaux détenteurs. Chose que le créateur de Bitcoin voulait justement éviter à tout prix !

Prenons l’exemple d’une blockchain utilisant ce mécanisme. Polkadot permet de staker vos tokens DOT et ainsi générer un rendement de 14% à peu près. Cela semble énorme, mais comprenez bien qu’il s’agit de pure création monétaire. Donc si vous ne stakez pas, vous payez une sorte de taxe d’un montant équivalent. 

Cependant, vous ne pouvez pas disposer de vos tokens facilement. En effet, il vous faut attendre 28 jours après en avoir fait la demande pour retrouver le droit d’usage de vos tokens. Il ne faut donc pas compter sur ces jetons comme une quelconque épargne accessible. C'est aussi un parfait exemple du syndrome de la reine rouge qui dit dans Alice au pays des merveilles : “ici, il faut courir le plus vite possible pour rester sur place”. Ainsi si vous ne stakez pas, vous perdez de l'argent et en plus on vous empêche d'accéder à vos avoirs. Un très mauvais deal selon n’importe quelle mesure !

Aujourd’hui, il existe un cas extrême, celui d’Ethereum. En effet, la blockchain favorite des gouvernements et des banquiers (ce n’est pas un compliment) est en train de transitionner du proof of work vers le proof of stake.

Durant cette période, deux chaînes indépendantes existent et qui seront fusionnées pour donner naissance à une unique blockchain sécurisée par le mécanisme de preuve d’enjeu.

Dès maintenant, il vous est possible de staker vos Ether et les envoyer sur la chaine secondaire et générer ainsi un rendement.

Seul problème, le mécanisme inverse (faire revenir vos Éthers stakés de la chaîne secondaire vers la chaîne principale) est juste impossible.

Pour récupérer vos Éther (ainsi que leur rendement), il vous faudra attendre que la fusion des deux chaînes soit effective.

Les plus optimistes parlent de fin 2022. Mais rien n‘est moins sûr. Si vous voulez vous en convaincre, sachez que cette transition était initialement prévue en 2017… L’espoir fait vivre.

Autant vous dire que si cette transition a lieu, elle est potentiellement très éloignée. 

Et c’est exactement ce léger souci de calendrier (admirez la litote) qui va certainement provoquer la chute de Celsius.

Ainsi, ces derniers ont staké une grosse partie des Ethers de leurs clients pour leur promettre un rendement. Le principe est donc exactement le même que le business d’une banque : emprunter à court terme et investir à long terme. Tant que tous les clients ne retirent pas leur argent en même temps, tout va bien. Mais si trop de clients se mettent à réclamer leurs actifs alors il n’y a rapidement plus assez d’actifs liquides. La société se retrouve très rapidement insolvable. Ce n’est pas pour rien que toutes les faillites bancaires se font les week-ends !

C’est ce qui est arrivé à Celsius. Suite à la déroute de Terra / Luna dans laquelle ils semblent être impliqués, les retraits de fonds se sont multipliés et la société s’est vite retrouvée dans l'incapacité d’assurer ses obligations vis-à- vis de ses clients. Elle a donc dû bloquer les retraits avouant de fait qu’ils étaient insolvables.

Communication Celsius pour le gel des retraits

Il s’agit d’un cas tout à fait classique de bank run ou panique bancaire comme on a pu en voir en 2008.

Ces trois méthodes de génération de rendement ne sont pas isolées au cas de Celsius. Tous les compétiteurs sont dans la même situation. BlockFi et Voyager ont dû se faire renflouer par la plateforme FTX. Finblox, Babel Finance ou SwissBorg semblent également dans la tourmente.

D’autres défauts dus à des leviers trop importants ou des mauvaises pratiques de gestion de risques vont continuer d’amplifier la fébrilité du marché. Un fonds important appelé 3 arrows capital (3AC) est en faillite. Cette dernière aura des conséquences sur de nombreuses sociétés du secteur ayant déposé leurs trésorerie dans ces mêmes stratégies !

Pourquoi Celsius se retrouve sur le devant de la scène ?

Jusqu'à présent, nous avons dépeint Celsius comme étant un acteur assez classique du secteur ayant peut être été malchanceux dans le timing de ses investissements et pris malencontreusement dans un bank run. Mais il en est tout autrement en réalité.

Celsius a perdu la confiance de ses clients à de nombreuses reprises. Deux événements ont brisé cette dernière. Il y eut d'abord la perte des clés par la société StakeHound. Cette dernière aurait perdu l'année dernière plus de 38,000 ETH de ses clients et parmi ces derniers figurent Celsius. Certes, la société n’est pas responsable de la perte mais l'absence de communication à ses clients pose un gros problème de transparence. 

Fin 2021, un hack de plus de 120 millions de dollars survient sur la plateforme de prêt BadgerDAO. Cette fois-ci Celsius admet faire partie des victimes mais les montants ne seront jamais dévoilés.

Enfin, de par mes connexions dans le secteur, j’ai pu découvrir certains documents financiers qui montraient que la société était très loin de générer suffisamment de revenus pour couvrir les intérêts promis à ses clients. 

Si cela s'avérait véridique, alors nous serions les témoins d’une énorme fraude.

Dans la série des fraudes, de récentes révélations font froid dans le dos. Nexo, un concurrent de Celsius est accusé d’utiliser les tokens illiquides de ses clients pour déclencher des liquidations, tout en prenant des positions à la baisse en même temps. Encore une fois, je n’ai pas la confirmation que ce soit vrai, mais si ca l'était ca serait très grave.

La contagion

Tout au long de cet article deux thèmes ont été récurrents : l’effet de levier et la réhypothécation. Ces principes permettent de faire gonfler la liquidité et alimentent à la fois les bulles mais aussi leur explosion.

Nous sommes dans une phase de dégonflement rapide des positions prises à crédit et à chaque baisse du marché les intervenants les plus exposés tombent les premiers, entraînant dans leur chute les suivants.

Cette spirale est effrayante car on ne sait pas quand on touchera le fond. Mais elle est aussi saine car elle permettra de se débarrasser des mauvais éléments. Elle sera aussi très douloureuse pour tous ceux qui ont cédé aux sirènes des rendements faramineux des altcoins ou de la DéFi.

Cette purge a un avantage qu’on ne trouve plus dans les marchés financiers classiques de par leur manipulation par les ronds de cuir des administrations publiques et des banques centrales. Aucun de ces derniers ne viendra sauver ceux qui ont pris trop de risques en faisant peser le poids des sauvetages aux contribuables.

Le marché est extrêmement fébrile et il ne faut pas se tromper quand on observe les renflouements de BlockFi et Voyager par le fonds Alameda propriétaire de FTX. Ce dernier ne fait pas spécialement une bonne affaire en rachetant des sociétés insolvables en tout état de cause. Non, c’est d’abord pour Alameda une manière de calmer le marché et surtout de se sauver lui même.

En effet, non seulement, ils sont actionnaires de ces sociétés mais ils savent très bien que leur chute pourrait entraîner une grande partie du secteur et eux par la même occasion. Les conditions de la ligne de crédit accordée à Voyager ont fuité sur Twitter et il est évident que le fonds Alameda n’a aucune intention de sauver la société mais seulement de calmer le marché en espérant que tout ira bien. Exactement les mêmes méthodes utilisées lors de la crise de 2008.

Les conditions pour l’obtention de la ligne de crédit par BlockFi sont similaires et valorisent la société littéralement à zéro, ruinant de fait les actionnaires existants.

Si ces subterfuges ne fonctionnent pas, alors je pense que nous allons assister à une chute encore plus importante. Cette fois-ci, celle-ci pourrait avoir des conséquences sur les marchés classiques. Sachant que les banques centrales n’ont quasiment plus aucune marge de manœuvre après des décennies de taux artificiellement bas et une planche à billet générant une inflation jamais vue depuis 40 ans. Une contagion dans la finance traditionnelle serait  possible même si les marchés financiers n’ont pas besoin de cela pour s’effondrer vu les perspectives économiques actuelles.

Conclusion

Cet épisode malheureux est un rappel qu'il n’existe aucun investissement générant un rendement sans risques. Plus le rendement paraît important, plus il faut vous méfier. Si c’est trop beau pour être vrai alors ça l'est certainement.

Faites donc très attention à toutes ces sociétés du secteur de la crypto et particulièrement dans le secteur de la DéFi.

L’immense majorité sont basés sur un token dont la demande est artificiellement fabriquée. Cette demande a la fâcheuse tendance à disparaître dès que le vent souffle dans le sens contraire ou que l’effort marketing disparaît. 

N’essayez pas d’aller grappiller quelques pourcents supplémentaires sur un investissement qui double en moyenne chaque année.

Certes le cours du Bitcoin a souffert ces dernières semaines car c’est le collatéral le plus utilisé. En effet, personne ne veut d’un altcoin sans liquidité comme collatéral d’un prêt. Seul le Bitcoin peut assurer une liquidité suffisante. Malgré ces vagues de liquidation, le cours a remarquablement bien tenu par rapport aux altcoins qui se sont encore plus enfoncés, montrant que la prime de liquidité a bien une réelle valeur. Nous restons confiant sur les perspectives long terme du Bitcoin même si à court terme, nous entrevoyons un marché très compliqué.

Enfin, si vous avez des bitcoins, conservez-les précieusement sur un hardware wallet et non sur une plateforme.