Comment nous notons un produit structuré
Un produit structuré est une promesse écrite à l'avance. Nous la valorisons avec un modèle de marché, nous la notons sur 100, nous faisons varier nos hypothèses, et nous la rejouons sur vingt-cinq ans d'histoire. Tout ce qui est publié est daté, versionné, et peut être rejoué.
1. Le critère cardinal, éliminatoire
Quand vous souscrivez une note structurée, vous prêtez votre argent à une banque. La question honnête est donc la suivante : ce produit vous paie-t-il plus que ce que cette même banque paierait en vous empruntant directement, pour la même durée ?
Nous calculons le rendement médian du produit dans nos simulations, et nous lui retranchons le taux sans risque de la durée espérée et le supplément que le marché exige pour prêter à cet émetteur (son spread de crédit). Ce reste est la prime investisseur. Si elle est négative, vous portez le risque de la banque et celui de la formule, et vous êtes payé moins que si vous lui prêtiez simplement. Le produit est refusé, quelle que soit sa note.
Formule : prime = rendement médian − (taux zéro-coupon EUR à la durée espérée + spread de l'émetteur à cette durée).
2. La note sur 100, six axes
| Axe | Poids | Ce que nous mesurons | Barème indicatif |
|---|---|---|---|
| Prix | 30 | La marge implicite annualisée : l'écart entre le prix d'émission et la valeur modèle, commission de placement comprise, ramené à la durée de vie espérée. | 0,50 % par an ou moins : 30 ; 1,50 % : 15 ; 3 % ou plus : 0 |
| Rendement excédentaire | 25 | La prime investisseur du critère cardinal. | 150 points de base ou plus : 25 ; 50 : 12 ; 0 ou moins : éliminatoire |
| Risque de crédit | 15 | Le spread de l'émetteur à la durée espérée et la durée maximale du produit. | 60 points de base ou moins et 5 ans ou moins : 15 ; plus de 150 points de base ou plus de 12 ans : 0 |
| Asymétrie | 12 | La part du gain affiché que vous ne toucherez pas en espérance, à cause du rappel ou des barrières. | Moins de 10 % : 12 |
| Liquidité | 10 | La décote de revente estimée le lendemain de la souscription, par rapport à la valeur modèle. | 2 % ou moins : 10 ; 6 % ou plus : 0 |
| Lisibilité | 8 | Le nombre de mécanismes de la formule : barrières, mémoire, plusieurs sous-jacents, indice sur mesure, effets de seuil. C'est le critère de complexité de la doctrine des autorités de marché. | 3 ou moins : 8 ; 7 ou plus : 0 |
3. Les seuils
70 et plus
Éligible.
55 à 69
Éligible sur un motif écrit, daté et signé, affiché sur la fiche.
Sous 55
Refusé. Une prime négative refuse le produit quelle que soit la note.
Les seuils et les barèmes sont des paramètres du moteur. Les changer crée un millésime : les notes passées ne sont jamais réécrites.
4. Le faisceau de scénarios
Une note qui dépend d'hypothèses invérifiables ne vaut rien. Nous recalculons donc chaque produit en faisant varier la courbe des taux de plus ou moins 50 points de base, la volatilité de moins un quart à plus un quart, et le spread de l'émetteur de plus ou moins 25 points de base ; pour les produits sur actions, la pente de volatilité et, pour les formules à plusieurs sous-jacents, la corrélation.
La note publiée est la plus basse du faisceau. L'écart entre la plus haute et la plus basse est publié comme indice de sensibilité : un produit dont la note bouge de trente points selon la calibration est un produit dont la valeur dépend d'hypothèses que personne ne peut vérifier.
5. Le drapeau tempête
Pour un produit sur indice ou action, nous rejouons sa formule sur toutes les dates de souscription mensuelles depuis 2000, sur l'indice de référence, décrément compris. Nous en tirons la fréquence des pertes en capital, la pire cohorte, la durée réellement vécue, la part des rappels dès la première année, et nous racontons trois dates de souscription : 2007, 2009, 2020.
Le drapeau est affiché à côté de la note, jamais fondu dedans. C'est une simulation historique, pas une prévision, et la fiche le dit à chaque fois.
6. Les indices sur mesure
Beaucoup de produits reposent sur un indice créé pour eux, avec un décrément et souvent un historique reconstruit après coup. Nous rattachons chaque indice sur mesure à un indice parent connu, sur sa seule fenêtre réellement cotée, en trois étages : A, la relation est analytique (parent et décrément connus) ; B, elle est estimée par régression avec un écart de suivi mesuré ; C, elle n'est pas établie, et le produit n'est pas noté.
L'écart entre l'historique fourni par le producteur et le rejeu sur le parent est publié : un historique optimisé après coup est un signal, pas une donnée.
7. Versions, contestation, limites
Chaque note porte la version du moteur, la version des données de marché, la date de valorisation et l'heure du calcul. Une note qu'on ne sait pas rejouer est indéfendable.
Notre note dépend de notre lecture du termsheet. Un émetteur, un distributeur ou un lecteur peut contester une caractéristique depuis la fiche ; elle porte alors la mention « caractéristique contestée, vérification en cours » jusqu'à correction et revalorisation, ou maintien motivé.
Limites : le modèle de taux et de volatilité est simple et documenté ; les simulations historiques dépendent de la qualité de l'indice de référence ; le SRI du document d'informations clés est repris tel quel, jamais recalculé. La note est une opinion de modèle, jamais un conseil.
Comment nous calculons le prix juste — le détail du moteur de valorisation qui alimente le critère cardinal et la note.